10 minutos para deshacerse de todos los problemas del mundo

El mes pasado, John Taylor me pidió que diera algunos discursos a la hora del almuerzo en la conferencia “Restauración del crecimiento” de la Institución Hoover. “Oh”, dijo John, “simplemente hable sobre lo que está pasando en Europa y cómo arreglar la economía de los EE. UU. Manténgalo alrededor de 10 minutos”. Como sabe cualquier economista, una hora es fácil y 10 minutos es casi imposible. Luego miré a mis panelistas, que resultaron ser George Schultz y Alan Greenspan. Una compañía emocionante, me siento como un niño otra vez.

La crisis del euro, algunas ideas nuevas sobre cómo crear un sistema financiero que funcione libremente, una revisión de las oraciones sobre por qué todo en la agenda política actual no está funcionando y una nota sobre el hábito colectivo de los economistas de sacar las ideas a la luz. a la política. (Tengo una versión permanente en mi página web)

En caso de que no haya leído el documento, estamos en la Crisis Financiera 3.0 con una corrida en los bancos europeos debido a las pérdidas de la deuda soberana.

Esto no es financiación avanzada. Los bancos europeos han estado quebrando con la deuda soberana desde 1353, cuando Eduardo III endureció a Peruzzi. Esto no es “múltiples equilibrios”, un conjunto de expectativas de autoafirmación. La gente simplemente está huyendo del incumplimiento soberano porque está claro que el gobierno ha llegado al final del rescate.

Los europeos han usado debidamente malas ideas y ilusiones para convertir una simple reestructuración soberana en una crisis monetaria, una crisis fiscal, una crisis bancaria y ahora una crisis política. Sin unión fiscal, podrían haber tenido una hermosa unión monetaria. Los metros de París miden la longitud. Los euros miden el valor en Frankfurt. Incumplimiento soberano, como corporaciones. Pueden hacer lo que George Schulz llama “simple y simple” y volver al tipo de crecimiento fuerte que les permitiría pagar su enorme deuda. Por desgracia, el BCE ha ido con todo, tanto comprando deuda como prestando a los bancos que la compraron, por lo que ahora la fuerte inflación en el euro, solo un incumplimiento soberano más dañino y más amplio, parece ser el resultado más probable.

¿Cómo llegamos aquí? Una crisis financiera es una carrera. Sin correr, sin “crisis”. La gente simplemente pierde dinero como un fracaso tecnológico. (Permítanme insertar rápidamente “Mecanismos de falla para los bancos intermediarios” de Darrell Duffie. Este maravilloso artículo explica exactamente cómo se produjo nuestra crisis financiera en los bancos intermediarios).

Durante casi 100 años, hemos tratado de evitar corridas a través de las garantías del gobierno: seguro de depósitos, prestamistas generosos de último recurso, rescates. Esto deja de funcionar, pero conduce a un enorme riesgo moral. Dar un rescate a un banquero es como darle a un adolescente las llaves de un auto y una caja de whisky. Así que nombramos reguladores que se suponía que debían evitar que los bancos asumieran riesgos y comenzamos una carrera armamentista sin esperanza con MBA inteligentes, abogados y cabilderos que intentaban eludir la regulación, mientras permitíamos, no, alentamos y subsidiamos, la expansión de fácil de -ejecutar activo.

En el caso Dodd-Frank, Estados Unidos acaba de duplicar nuestra apuesta por este régimen. El enorme fracaso de los reguladores europeos para hacer frente a algo tan simple y transparente como el riesgo soberano que se avecina insinúa cómo funcionará. (A los bancos europeos siempre se les ha permitido tener deuda soberana a su valor nominal con cero requisitos de capital. Eso es bastante seguro, ¿no?)

El sistema de garantía-regulación-rescate eventualmente termina cuando el rescate necesario excede los recursos financieros del gobierno. Aquí es donde está Europa ahora. Estados Unidos tampoco es inmune. Además de los déficits que ya son insostenibles, tarde o temprano el mercado cuestionará los billones de garantías de nuestro gobierno.

¿Qué sistema financiero reconstruiremos de las cenizas? En mi opinión, la única respuesta posible es volver al principio. Tendremos que reconstruir un sistema financiero, eliminar los activos propensos a las pérdidas y pretender que nadie se está arriesgando. No subvencione la deuda a corto plazo con protecciones fiscales e incentivos regulatorios, no imponga impuestos ni prohíba nada que se acerque a “demasiado grande para quebrar”. Solucione las fallas contractuales que hicieron que los pasivos bancarios en la sombra fueran vulnerables a las corridas.

Estamos en un momento dorado ya que la tecnología elude las objeciones estándar. Se dice que la gente necesita activos líquidos, y los bancos deben endeudarse a corto plazo y endeudarse más para proporcionar este activo. Pero ahora, puede pagar su café transfiriendo electrónicamente acciones de fondos mutuos. El fondo puede tener acciones o valores respaldados por hipotecas. Nadie ha manejado nunca un fondo mutuo (NAV flotante). Con la mensajería instantánea, la liquidez ya no tiene por qué coincidir con el valor fijo y las garantías por orden de llegada. Ahora también tenemos una reserva para el pago de intereses. Los gobiernos pueden proporcionar activos líquidos que cualquiera quiera sin inflación. Podemos seguir la regla de Friedman.

La deuda a corto plazo también es clave en la crisis del gobierno. Grecia no está en problemas porque no puede pedir prestado por un año de déficit. Está en problemas porque no puede renovar la deuda existente. Los gobiernos pueden financiarse a través de bonos de cupón únicamente sin reembolso del principal, lo que elimina los riesgos de reinversión y las crisis. El nuevo tratado europeo, y la esperanza de que los gobiernos cambien la forma en que gastan, al menos deberían ceñirse a la deuda a largo plazo.

Se podría decir que es agresivo. Pero el sistema de garantía-regulación-rescate pronto desaparecerá. Realmente no hay elección. La única razón para mantener el antiguo sistema es continuar otorgando subsidios y rescates. Esto es, por supuesto, lo que quiere el banco.

A América: ¿Por qué estamos estancados? No tengo ni idea. No creo que nadie lo sepa, de verdad. Es por eso que estamos participando en esta fascinante conferencia.

Nada en la agenda de política macro tradicional refleja pistas sobre por qué nos estamos estancando. Las políticas se califican en función de si el diagnóstico implícito del problema tiene sentido: La Ley de Empleos. Incluso si las posibilidades de construir nuevas carreteras y escuelas son escasas en menos de dos años, ¿tenemos una tasa de desempleo del 9% porque dejamos de gastar en carreteras y escuelas? No. ¿Tenemos 9% de desempleo porque despedimos a muchos trabajadores estatales? No.

Gravar a los ricos es la nueva idea candente. Pero, ¿tenemos una tasa de desempleo del 9%, excepto para los abogados fiscales y los cabilderos, porque la tasa de rendimiento del capital es tan baja? Además, en esta sala, sabemos que la tasa impositiva marginal total es importante, no solo el impuesto sobre la renta federal promedio de Warren Buffett. Greg Mankiw cree que su tasa impositiva marginal es del 93 %, incluidos los impuestos federales, estatales, locales y sucesorios. Incluso se olvidó del impuesto sobre las ventas, el impuesto especial y el impuesto de sociedades. ¿Es el 93% demasiado bajo y la causa del desempleo?

La Fed está discutiendo QE3. o 5? Y prometió tasas de interés cero hasta el tercer año de la administración de María Obama. Se trata de reducir las tasas a largo plazo en 10 puntos básicos a través de la magia de un segmento. Pero, ¿realmente tenemos un 9% de desempleo porque un 3% de hipotecas y un 3% de inflación están acabando con la economía por falta de crédito? ¿O es porque el mercado necesita desesperadamente bonos a 3 años y los bonos del Tesoro se emiten con vencimiento a 10 años? ¿O es porque 1,5 billones en exceso de reservas no son suficientes para mediar en las transacciones?

Hace poco le planteé esta pregunta a un presidente del Banco de la Reserva Federal un tanto moderado. Él respondió sucintamente: “No hay suficiente demanda agregada. La llenamos”. Esto es al menos coherente. Leí el mismo modelo que un estudiante universitario. Pero como diagnóstico, parece ser una visión unidimensional y unicausal extremadamente simple de la prosperidad. Los médicos medievales tenían cuatro tipos de humor, no solo uno.

Por supuesto, en cierto sentido, todavía estamos sufriendo la crisis financiera de 2008. Reinhart y Rogoff citan interminablemente recesiones más largas después de la crisis financiera. ¿pero por qué? Esta observación puede significar simplemente que la respuesta política a la crisis financiera fue particularmente equivocada.

En resumen, el paciente tuvo un infarto. Los médicos están debatiendo si darle un espresso doble o un sorbo de brandy. Lo más probable es que el espresso esté descafeinado y el brandy aguado.

Entonces, ¿qué pasa si esto realmente no es un problema “macro”? Si este es el 1937 de Lee Ohanian, no se trata de dinero, tasas de interés a corto plazo, impuestos, déficits subestimados (!), sino de una enfermedad fiscal, programas sociales que pagan a las personas para que no trabajen y una guerra de “lucha por los negocios”. . Quizás este sea el comienzo de la esclerosis europea. (Vea la excelente conferencia Millman de Bob Lucas para una escalofriante exposición de este punto).

Si es así, el problema es una enfermedad cardíaca. Si es así, la herramienta macro no ayudará. Si es así, la respuesta es “apártate”.

La gente odia esta respuesta. Se preguntan “¿qué harías?” ¿Cuál es el nuevo y audaz plan? ¿Alguna gran idea nueva? ¿Dónde está New Cairns? Quieren a Roosevelt, levanten la barbilla y guíennos fuera del miedo al miedo mismo. Por desgracia, la microeconomía es un jardín, no un ejército. Creció con derechos de propiedad, el estado de derecho, impuestos simples y sin distorsiones, regulaciones transparentes basadas en reglas, un sistema educativo funcional; todos los “pasos simples y obvios” de George, no el gran esquema de la campaña política de un gran líder.

Necesita desmalezar su jardín, no solo verter el último fertilizante. Nuestro jardín está cubierto de malas hierbas. Sí, solía estar cubierto de malas hierbas, pero al menos sabíamos que sacar las malas hierbas ayudaría.

O tal vez no. Esta conferencia, y nuestros colegas economistas, están llenas de ideas nuevas y brillantes tanto en el aspecto macro como en el micro. Pero, ¿cómo aplicamos nuevas ideas? Aquí creo que los economistas tendemos a ser un poco arrogantes. El paso de “Vaya, mi último artículo es genial” a “El gobierno debería gastar un billón de dólares en mi idea” parece llevar unos 15 minutos. 10 Cambridge.

Compare la evidencia científica del estímulo fiscal con la evidencia científica del calentamiento global. Incluso si es escéptico, nuestra evidencia de estímulo, tanto la teoría coherente como el trabajo empírico concluyente, está al nivel de “oye, hace calor afuera” en comparación con el calentamiento global. Incluso las medidas de estímulo están bien documentadas en comparación con los programas de modificación de hipotecas, la extraña política monetaria “no convencional”, el último plan creativo para arreglar los bancos y la intervención masiva del mercado laboral.

Hay nuevas ideas y grandes ideas nuevas. Pero también hay malas ideas nuevas, mucho entusiasmo por las malas viejas ideas y buenas ideas que resultan equivocadas. No sabemos cuál es cuál. Si aplicamos los estándares requeridos por la política gubernamental de un billón de dólares de cualquier otra persona a nuestro nuevo pensamiento, el resultado de la política ahora debe ser, nuevamente, apegarse a lo que funciona, romper lo que sabemos y salirnos del camino en gran medida.

¡Pero sigue investigando estas nuevas ideas!

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