¿Bonos del Tesoro a tasa flotante?

Bloomberg publicó un interesante artículo sobre los bonos flotantes del Tesoro el 29 de abril. Según Bloomberg, el Tesoro podría anunciar el 2 de mayo que emitirá bonos flotantes. Cita a Cam Harvey, quien testificó en 1993 que los flotadores eran una buena idea, lo cual desaprobó. Conociendo a Cam, sospecho que su mente es más compleja.

Emitir bonos flotantes y convertir una gran cantidad de deuda en deuda de tasa flotante es una buena idea, incluso si la estructura de plazos de la deuda del gobierno ahora debería ser más larga si se hace bien. Dejame explicar.

La deuda de tasa variable es como una hipoteca de tasa ajustable. Si compra un bono de tasa flotante de $100 con una tasa de interés a corto plazo del 5%, obtendrá $5. Si la tasa a corto plazo sube al 10% el próximo año, obtendrá $10. etc

Una alternativa a la deuda de tasa flotante es nuestra práctica actual de renovar la deuda a corto plazo. El gobierno emite notas a un año y luego emite nuevas notas el próximo año para pagar las antiguas. El mayor peligro para nosotros, o para cualquier gobierno, es que el mercado se niegue a renovar su deuda. Grecia no está en problemas porque no puede pedir prestado dinero nuevo para pagar la factura de un mes; está en problemas porque no puede pedir prestado dinero nuevo para pagar el dinero viejo. EE. UU. tiene que refinanciar aproximadamente la mitad de nuestra deuda de 15 billones de dólares cada dos años, por lo que enfrentamos un peligro similar. Podría decir, con las tasas de interés tan bajas en este momento, ¿quién debe preocuparse? Respondería que en 2006 Grecia también tenía tipos de interés muy bajos. Incluso si el incendio parece lejano, necesita un seguro contra incendios.

Sin embargo, desde una perspectiva financiera sin fricciones, la deuda de tasa variable es lo mismo que renovar la deuda a corto plazo. Si la tasa de interés anual es del 5% en el primer año y del 10% en el segundo, el gobierno paga a los tenedores de bonos exactamente lo mismo. Del mismo modo, en lugar de tomar una hipoteca de tasa variable, podría obtener un préstamo de un año y luego pedir prestado nuevamente el próximo año para pagar el préstamo de este año, etc.

Entonces, si le gusta la deuda de tasa variable, definitivamente querrá tener en cuenta algunas fricciones del mercado. Ciertamente se siente más seguro para los tenedores de bonos tener bonos a largo plazo con cupones ajustables, en lugar de tratar explícitamente de vender nueva deuda cada año para pagar la deuda vieja. Sin embargo, no lo es. Con el mercado negándose a prestar nuevos bonos a un año, las tasas de interés a corto plazo aumentarán arbitrariamente; la gente intentará vender bonos a “tasa flotante” a largo plazo, y usted se enfrenta exactamente a la misma crisis.

Entonces, ¿de dónde viene la sensación de estar más seguro con la deuda a tasa variable? Sospecho que parte de esto es un poco conductual, tal vez sensato. Muchos tenedores de bonos del gobierno pueden actuar pasivamente cuando las tasas se restablecen, y deben decidir activamente cuántos bonos nuevos comprar después de que venzan los antiguos. Si todos tienen que ir al banco todos los días, una corrida bancaria es más fácil que la mayoría de las personas que se sientan en casa y observan cómo cambian las tasas de interés. Por otro lado, la mayoría de las letras del Tesoro están en manos de instituciones grandes y sofisticadas. Quizás la idea de que podamos pasar desapercibidos desplazándonos por las opciones predeterminadas sea optimista.

Creo que la verdadera razón es más profunda. Para evaluar realmente los bonos de tasa flotante, necesitamos saber cómo se establecen las tasas de interés. ¿Será un índice basado en otros mercados? ¿O será algún tipo de mecanismo de subasta? ¿Pueden las tasas de interés subir arbitrariamente o hay un límite de cuánto pueden subir? ¡El diablo está en los detalles aquí! Los bonos renovables a un año son el último mecanismo de subasta. Ambas partes sabían que estaban obteniendo la tasa de mercado del bono.

Para decirlo de otra manera: ¿el valor de mercado de la deuda de tasa variable es siempre exactamente $100? La verdadera deuda de tasa variable tiene una tasa de interés determinada por subasta diaria y un valor principal de exactamente $100. De esa manera, en realidad es funcionalmente igual que la deuda acumulada todos los días, pero evita muchas rotaciones innecesarias.

Sospecho que la respuesta es no. Al igual que con los valores de tasa de subasta que se desmoronaron en la crisis financiera, sospecho que habrá algún límite en las tasas flotantes, o se establecerá en relación con algún índice. En una crisis, los valores de mercado caerían por debajo de $ 100 y los tenedores de bonos se verían afectados. Ahora es una combinación de deuda a corto plazo y algún tipo de opción, lo que hace que los ingenieros financieros sean más interesantes.

Para algunos propósitos, esto puede ser realmente bueno. Creo que Cam se opone a la estructura de vencimientos a corto plazo de la deuda del gobierno de EE. UU. como soy yo ahora. Las tasas de interés solo pueden ir en una dirección, aumentando. Si EE. UU. extiende significativamente la estructura de plazos de la deuda pública, podemos estar protegidos del impacto fiscal de una crisis de refinanciación o del aumento de las tasas de interés. Si las tasas de interés subieran al 5% ahora, el déficit anual aumentaría en unos $500 mil millones. Si EE. UU. pasara completamente a la deuda a largo plazo (perpetuas de cupón fijo), entonces aumentar las tasas al 5% nos costaría absolutamente cero. Los tenedores de bonos recibirán un golpe. Por supuesto, es más caro en promedio: la curva de rendimiento tiene una pendiente ascendente. Esa es la prima que paga por su seguro. La prima parece pequeña.

Por lo tanto, en este caso, la deuda a corto plazo que se convierte en deuda a largo plazo en una crisis financiera tiene ciertas ventajas. No evita las consecuencias fiscales del aumento de las tasas de interés, pero incluye opciones para que los gobiernos golpeen a los tenedores de deuda durante una posible crisis de refinanciación o un aumento repentino de las tasas de interés. El gobierno pagará una prima por esto.

En resumen, la cuestión de la estructura temporal de la deuda del gobierno no es lo mismo que la cuestión de si nuestra deuda a corto plazo se renueva o consiste en deuda de tasa variable. Sospecho que lo que Cam Harvey realmente está diciendo es que le gusta una estructura de vencimiento general más larga, pero también le gusta convertir deuda más corta en bonos flotantes.

Y, la pregunta clave para la deuda de tasa flotante del Tesoro es, ¿cómo se fijará la tasa flotante? Tal vez la respuesta correcta sea un rango: alguna deuda de tasa flotante real (siguiente tema) y alguna deuda que se restablece con menos frecuencia y tiene un límite claro en los cambios de tasa de interés.

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El segundo aspecto de la deuda a tasa variable me interesa.

Ya tenemos deuda a tasa flotante. Se llama reserva. Las reservas, las cuentas que los bancos tienen con la Reserva Federal, no son más que deuda del gobierno a tasas flotantes durante la noche. Curiosamente, no aparecen en el techo de deuda del Congreso, pero eso es todo.

El interés de reserva es una gran innovación. Combinado con transacciones electrónicas cada vez más extendidas, esto significa que podemos cumplir con la Regla Friedman. La economía puede tener todo el dinero que quiera sin perder nada al renunciar a los intereses. Todas las travesuras de gestión de efectivo del pasado pueden olvidarse. Ha desaparecido una de las principales razones por las que los bancos se apalancan masivamente: la idea de que la economía necesita muchos depósitos bancarios como activo líquido.

El único problema es que ni tú ni yo tenemos acceso a las reservas de intereses, solo los bancos pueden. Y las tasas de interés no son tasas de mercado, las establece lo que la Reserva Federal esté dispuesta a pagar. La Fed ha anunciado en voz alta que cuando quiera estimular la economía, bajará la tasa de interés de las reservas por debajo de la tasa de mercado. Pero los administradores de efectivo inteligentes no querían soportar tasas de interés más bajas, por lo que toda la ingeniería financiera comenzó de nuevo.

En este caso, una buena oferta de bonos del Tesoro de tasa flotante sería enorme. Me refiero a la verdadera tasa flotante, donde la tasa se establece todos los días a través de una subasta para que el precio sea exactamente de $100. Deben ser transferibles electrónicamente en cualquier denominación.

Estos valores serían activos ideales para mantener en fondos del mercado monetario y ofrecer (a un costo menor, creo que el Departamento del Tesoro) varios servicios comerciales. Ahora tú y yo podemos tener dinero completamente seguro y con intereses. No tenemos que vivir con las historias de “demanda de liquidez” para justificar un apalancamiento bancario masivo, niveles muy altos de seguro de depósitos y otras patologías de nuestro sistema bancario.

¿Lo conseguiremos? Veamos.

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