El poder (limitado) del tipo de cambio

…la política es independiente de la adopción de un tipo de cambio flotante.

El poder (limitado) del tipo de cambio

                                                                                   Biagio Bossone  

En una publicación antigua, antonio fatas Cuestionar la opinión convencional de que una interrupción súbita -o una reducción súbita de las entradas netas de capital debido a una crisis de confianza- es relevante solo para países con tipos de cambio fijos, argumentando que en países con déficits de cuenta corriente crónicamente elevados, una interrupción súbita del capital puede contraerse. , incluso en Tasa Variable.Las opiniones de los economistas sobre el tema varían entre extremos, desde Andrés Ross Se concluye a partir de observaciones empíricas que la capacidad de “aislamiento” de los shocks no es diferente bajo diferentes regímenes de tipo de cambio, Pablo Krugman Replica que bajo tasas fijas el ajuste funciona a través de la compresión de las importaciones (por lo tanto, contractivo), mientras que bajo tasa flotante funciona a través de la devaluación y el crecimiento de las exportaciones (por lo tanto, expansivo).en algún lugar en el medio brad delongde Afirma que, en caso de una interrupción repentina, el banco central puede prometer mantener en cero las tasas de interés nominales seguras a corto plazo (intercambiar efectivo y devolver bonos a voluntad) a menos y hasta que la calidad percibida de los pasivos del país se deteriore hasta el punto donde la gente se muda de bonos del gobierno y valores extranjeros en efectivo. Sin embargo, DeLong cree que esto solo ocurre en circunstancias extremadamente anormales. Estudios recientes En general, se produjeron pruebas no concluyentes.

¿Quién está en lo correcto y quién está equivocado?

en mi reciente contribuir Para este tema, abordé la pregunta de manera diferente, preguntando quién debería valorar los tipos de cambio y qué tan importantes son. Hablando en términos generales, mi conclusión es que la efectividad del tipo de cambio como mecanismo de ajuste en un país determinado depende del grado en que las finanzas de ese país estén integradas en los mercados globales y la credibilidad de sus formuladores de políticas. especialmente:

  • Con tipos de interés flotantes y una integración financiera total, el margen de decisión está determinado por el tamaño de la deuda pública y la credibilidad de las políticas
  • La enorme deuda y la débil credibilidad de las políticas reducen el poder de las tasas flotantes para aislar a la economía de los shocks y otorgar independencia a los formuladores de políticas.

· Cuando el stock financiero de un país es muy grande, las expectativas del mercado se convierten en el determinante fundamental de los tipos de cambio de equilibrio y la paridad del poder adquisitivo.

Para entender por qué este es el caso, considere un país con plena integración financiera y poca credibilidad política, y suponga que sus formuladores de políticas se comprometen a expandir la deuda pública (deuda y/o moneda) para estabilizar la producción y el empleo. Un entorno de recesión o estancamiento secular. En medio de la creciente deuda pública, las autoridades nacionales pronto se enfrentarán a un dilema:

  • Se ven obligados a fijar tasas de interés sobre los pasivos de deuda lo suficientemente altas como para evitar que los tipos de cambio caigan a niveles que hagan que los pasivos sean insostenibles, o
  • Pueden decidir monetizar la mayor cantidad de deuda posible para mantener las tasas de interés bajas y garantizar el pago de la deuda, poniendo el tipo de cambio del país en riesgo de caída libre y una disminución en el valor real de la obligación.

Según la primera opción, el país tendría que abandonar sus objetivos políticos de estabilizar la producción y el empleo. Bajo la última opción, el país no podrá lograr sus objetivos de todos modos. En términos ex ante (equilibrio), las dos opciones son equivalentes desde la perspectiva del tenedor del pasivo, ya que la pérdida esperada del riesgo de impago de la deuda (compensada ex ante a través de una prima de tasa de interés más alta) es igual a la pérdida esperada de una moneda depreciada .[1] En igualdad de condiciones, las dos opciones terminan con la misma probabilidad de una parada repentina o una fuga de capitales: el tipo de cambio actuará como un “velo” sin efecto sobre las variables reales de la economía.

Un supuesto clave que respalda esta conclusión es que el país está completamente integrado en los mercados financieros globales, al eliminar la fricción entre los mercados internos y externos, entre el comportamiento intertemporal de los agentes residentes y no residentes y su valoración de los pasivos del país. .

Por lo tanto, el espacio de política disponible de un país que está completamente integrado financieramente en los mercados globales y opera bajo un régimen de tipo de cambio flotante se estrecha con el stock de pasivos de la economía y está limitado por la reputación de mercado del país como emisor de pasivos. Esta conclusión es válida independientemente de la moneda en que esté denominado el pasivo y de si el pasivo se mantiene en el país o en el extranjero.

‘Modigliani-Miller’ para la macroeconomía

Estos son equivalentes a modigliani molinero El teorema de las finanzas corporativas según el cual, en condiciones de competencia perfecta, el valor del capital social no se ve afectado por el tipo de valores utilizados para financiar las adquisiciones de capital. Asimismo, si se negocian en un mercado abierto y competitivo, los pasivos públicos deben tener el mismo valor independientemente de la forma y régimen cambiario de emisión y negociación.

Claramente, no vivimos en un mundo de mercados perfectamente competitivos, y cualquier desviación del paradigma tipo “Modigliani-Miller” limpio y esbelto (o cualquier relajación de sus supuestos subyacentes) suavizaría la equivalencia anterior. Sin embargo, a pesar de todos sus defectos, no todo el mundo en el mercado puede ser engañado todo el tiempo y, nuevamente suponiendo una integración financiera total, un país no puede basar su marco de política en lo que los ahorradores nacionales están más dispuestos a aceptar que los extranjeros. Pérdidas por tener deuda pública por encima de las expectativas, o si se expresa en moneda local o extranjera, los inversionistas valoran la deuda pública de manera diferente.

La equivalencia anterior no implica que todos los países estén sujetos a las mismas restricciones intertemporales de recursos. De hecho, aquí es donde entra en juego la especificidad del país, especialmente la credibilidad de su política y su reputación como emisor de deuda. El mercado tomará en cuenta las circunstancias específicas de cada país y determinará la “elasticidad” de las restricciones de recursos intertemporales de cada país y, por lo tanto, la extensión del espacio de política disponible del país bajo tasas flotantes. Esta elasticidad dependerá en última instancia del juicio (correcto o incorrecto) del mercado sobre la sostenibilidad de la deuda de un país y su reflejo (correcto o incorrecto) en el valor de mercado del pasivo. El impacto resultante en las tasas de endeudamiento determina el espacio disponible para los formuladores de políticas para una gestión activa de la demanda.

Equilibrio del tipo de cambio: fundamentos y especulación

Sobre la base de los argumentos anteriores, el tipo de cambio de equilibrio fundamental (FEER) de un país flotante es inherente a la reacción del mercado a la postura política del país, ya que sus determinantes ahora incluyen la valoración del mercado de los pasivos internos y externos del país.

Por lo tanto, cuando el stock de deuda de un país es grande en relación con su economía real, la expectativa del mercado sobre la capacidad fiscal del país para mantener la deuda no solo determina la desviación del tipo de cambio real del país con respecto a su paridad de poder adquisitivo (PPA), sino que esta desviación es Se entiende como una desviación temporal del equilibrio de largo plazo del tipo de cambio debido a fenómenos especulativos. Las expectativas del mercado determinan la propia APP.

Tomemos nuevamente el mismo país desacreditado y totalmente integrado financieramente con una gran deuda pública. Bajo las condiciones de equivalencia anteriores, en igualdad de condiciones, el nivel general de precios de equilibrio del país debe ser más bajo que si el stock de deuda fuera pequeño. Los factores que afectan las PPA nacionales de la deuda pública y la credibilidad de las políticas aumentan con las primeras, mientras que las segundas no. Además, dinámicamente, si la tasa de interés de los pasivos públicos internos tiene una prima creíble respecto de la tasa de los activos externos (por ejemplo, activos de reserva libres de riesgo), la condición de paridad de la tasa de interés descubierta requeriría que la inflación interna esperada sea proporcionalmente más baja que la esperada de los activos externos. tasa de inflación Las expectativas del mercado determinan la evolución de las APP a lo largo del tiempo.

Es importante destacar que los saldos de pasivos relevantes incluyen no solo pasivos denominados en moneda extranjera y/o en poder de residentes extranjeros, sino que también incluyen pasivos denominados en la moneda de ese país y en poder de residentes de ese país. Incluso bajo el supuesto de que la deuda pública de un país está en manos de residentes en su totalidad y está expresada en moneda nacional, la valoración de mercado de la deuda seguiría siendo el factor determinante de la FEER, ya que esta última tendría que alcanzar el nivel que genera la economía (también a través de sector externo) Los recursos necesarios para financiar el presupuesto y mantener la deuda pública.

en conclusión

Las implicaciones de la discusión anterior se pueden resumir de la siguiente manera:

  • Las economías no pueden adoptar tipos de cambio flotantes en términos de inmunidad a choques e independencia política si sufren de falta de credibilidad.
  • Todos los países enfrentan restricciones presupuestarias intertemporales, ya sea que operen con tipos de cambio flotantes o fijos. En general, un régimen de tasa variable brinda a los formuladores de políticas más flexibilidad que un régimen de tasa fija; sin embargo, esta flexibilidad es inversamente proporcional a la credibilidad del país en las percepciones del mercado financiero.
  • Más específicamente, cuanto mayor sea la posición de responsabilidad pública de un país (tanto interna como externa), mayor será su vulnerabilidad a los cambios en las expectativas del mercado y más vinculantes las restricciones presupuestarias intertemporales impuestas por el mercado sobre sus opciones de política.
  • Finalmente, en economías financieramente integradas, donde existe una brecha de reputación, ya sea que los pasivos estén denominados en moneda extranjera o nacional, su vulnerabilidad a cambios en las expectativas del mercado será alta. Ante un shock, el país enfrentaría el mismo riesgo de paros abruptos y fuga de capitales en ambos escenarios.
  • Para estas economías, el tipo de cambio es un “velo” ya que los mercados pueden detectar riesgos potenciales independientemente del régimen cambiario existente y de la moneda en la que estén denominados los pasivos públicos del país. Por lo tanto, las tasas flotantes no protegerían a estas economías de los choques, ni les darían a los formuladores de políticas más independencia que las tasas fijas.

[1] En términos de pérdidas esperadas, los inversores racionales deberían ser indiferentes a las monedas que mantienen pasivos de deuda. Si el pasivo incluye deuda pública denominada en moneda extranjera, los inversionistas enfrentan el riesgo de que el país incumpla en algún momento en el futuro y protegen su inversión exigiendo una prima de riesgo proporcional a la tasa de interés de la deuda. Por otro lado, si la deuda pública está denominada en moneda nacional, los inversionistas están protegidos del riesgo de incumplimiento (dado que el emisor siempre puede monetizar la deuda); sin embargo, enfrentan el riesgo de devaluación de la moneda asociado con la perspectiva de monetización ilimitada. En el equilibrio (ex ante), desde la perspectiva del inversor, las dos opciones deben ser equivalentes: la pérdida esperada del riesgo de impago de la deuda (compensada ex ante por una prima de la tasa de interés más alta) es igual a la pérdida esperada del pago de la deuda en caso de devaluación. Moneda (una forma de incumplimiento en sí misma).

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