El superávit en cuenta corriente de América Latina: ¿una receta para las crisis del mercado de capitales?

La volatilidad reciente en el mercado de hipotecas de alto riesgo de EE. UU. y la agitación de abril a mayo de 2006 recuerdan a 1998, cuando un incumplimiento de pago de Rusia hizo que las primas de riesgo en los mercados emergentes se dispararan y los flujos de capital externo se detuvieran abruptamente, desencadenando una contracción económica prolongada en América Latina. Crisis financiera y Reestructuración de Deuda. La región pasó por una montaña rusa similar a principios de la década de 1980, cuando un fuerte aumento en las tasas de interés de Estados Unidos desencadenó una crisis de deuda. Por el contrario, los eventos recientes fueron de corta duración, no causaron víctimas masivas y parecen ser tormentas pasadas. De hecho, es tentador ver estos eventos como evidencia de que los mercados emergentes han madurado con éxito y se han vuelto más resistentes a los shocks del mercado de capitales.

En ningún otro lugar es más plausible esta conclusión que en América Latina, que pudo crecer a un ritmo que superó el auge de finales de los años setenta y principios de los noventa sin incurrir en un enorme déficit de cuenta corriente. El auge anterior, asociado con grandes déficits en cuenta corriente y, por lo tanto, muy dependiente de flujos financieros internacionales estables, finalmente colapsó. De hecho, la región en su conjunto tiene un superávit en cuenta corriente de alrededor del 4 por ciento del PIB.[1] En este caso, ¿por qué América Latina sufriría un endurecimiento de la liquidez internacional en los mercados emergentes, lo que provocaría un estancamiento de su economía por falta de capital? Después de todo, el distrito es un prestamista neto, y los prestamistas netos pueden financiarse simplemente negando préstamos. La última afirmación es verdadera, ¡pero desafortunadamente la conclusión general es falsa!

Primero, los argumentos anteriores confunden stock y flujo. A pesar de la sólida posición de la cuenta corriente de la región, es posible que tenga dificultades para refinanciar los saldos de deuda existentes si la liquidez global se contrae significativamente. En este caso, el superávit en cuenta corriente puede tener que aumentar. Un ejemplo particularmente útil de nuestro punto es Corea del Sur antes de la crisis asiática. El déficit en cuenta corriente de Corea del 1,5% del PIB en 1997 se convirtió en un superávit en cuenta corriente del 12% del PIB en 1998, un déficit pequeño y totalmente manejable.

En segundo lugar, un superávit en cuenta corriente no garantiza que todos los sectores de la economía sean prestamistas netos. Esta observación es particularmente importante para América Latina, que ha visto mejoras significativas en los precios de exportación de productos básicos y términos de intercambio en los últimos cinco años (con la excepción de Brasil, cuyos términos de intercambio se han mantenido prácticamente sin cambios). Así, por ejemplo, el déficit de cuenta corriente de América Latina sería equivalente al 4 por ciento del PIB utilizando precios de exportación y términos de intercambio en el primer trimestre de 2002, lo que es muy similar al déficit de cuenta corriente de la región. La crisis del tequila de 1994/5 (ver Figura 1a). Esto sugiere que si el sector de las materias primas ahorra una parte significativa de sus aumentos de precios, es probable que el sector de otras materias primas sea un prestatario neto en los mercados financieros internacionales, lo que representa el 4% del PIB.

Cuentas corrientes sectoriales heterogéneas, con algunos sectores de la economía mostrando grandes superávits mientras que otros tienen profundos déficits, consistente con el comportamiento reciente de la cuenta de capital de América Latina. Como se muestra en la Figura 1b, desde 2002, las grandes entradas de capital agregado han ido acompañadas de salidas de capital agregado igualmente grandes, un marcado contraste con el patrón observado durante 1990-2002, cuando gran parte del comportamiento estuvo determinado por las fluctuaciones en las entradas de capital agregado. Así, la cuenta corriente sectorial heterogénea se ajusta a una situación en la que los beneficiarios de una mejora sustancial en los términos de intercambio trasladan sus ahorros al exterior, mientras que otras economías aumentan su exposición a préstamos externos.

¿Qué sucede si la volatilidad golpea los mercados financieros internacionales en los mercados emergentes y el capital deja de fluir hacia los prestatarios netos? En el escenario heterogéneo de cuenta corriente, es poco probable que los superávits de cuenta corriente aíslen a la región de una restricción de liquidez global. ¿Por qué? A medida que los extranjeros se apresuran a salir, es poco probable que los productores de materias primas del sector privado que acumulan excedentes en el extranjero estén dispuestos a repatriar la liquidez internacional para rescatar al resto de la economía.

¿Qué pasa con las economías cuyos gobiernos son los principales productores de materias primas? Las cosas pueden ser diferentes allí. Consideremos el ejemplo de Chile, que rescató en gran medida su riqueza en términos de intercambio, generó un gran superávit fiscal y acumuló ganancias en un fondo de estabilización. En principio, Chile podría mitigar significativamente los efectos de la contracción del crédito apalancando estos recursos. Pero esto es solo en principio, no necesariamente en la práctica. Primero, es necesario identificar los sectores que necesitan financiamiento, ya que el mercado no es un asignador de recursos confiable durante una crisis de liquidez. El Banco Central de Brasil hizo esto en agosto de 2002 aumentando el crédito al sector exportador, pero es un movimiento difícil de seguir. Si la crisis de liquidez no se revierte rápidamente (como sucedió en Brasil con la ayuda de un gran préstamo del FMI), los sectores que no reciben un trato especial comenzarán a cabildear, politizando mucho la situación. En segundo lugar, contrarrestar los efectos adversos de una crisis de liquidez requiere una acción rápida, aumentando la probabilidad de error en los sectores que necesitan apoyo financiero y haciendo que esas acciones sean más difíciles de justificar en el escenario político.

En definitiva, no cabe duda de que América Latina disfruta de condiciones internacionales sumamente favorables, mostrando altas tasas de crecimiento y una sólida posición externa. Sin embargo, un vistazo a la superficie muestra que podría haber serias vulnerabilidades a una crisis de liquidez global. No se recomienda que las instituciones multilaterales y los encargados de formular políticas se sientan demasiado cómodos con el superávit en cuenta corriente de la región.

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