Fusiones, Intervención del Gobierno y Chocolate

Esta es una historia sobre estrategia corporativa e inversora, intervención gubernamental y chocolate. (Cue Homero Simpson…)

Involucra a Hershey Company, un fabricante de chocolate estadounidense pionero. Por lo general, Hershey es el dulce más vendido en Estados Unidos, pero no es el fabricante de dulces más grande del país. La distinción se atribuye a su rival Mars Inc, que tiene mayores ventas globales. (Para conocer la historia de la competencia, incluidas las historias de espionaje corporativo, consulte Chocolate Emperor de Joël Glenn Brenner).

Hershey ha querido durante mucho tiempo expandir sus ventas globales, en parte para ignorar su impacto en el ciclo económico de Estados Unidos. Con ese fin, la empresa intentó comprar Cadbury, con sede en el Reino Unido, en 2010, una adquisición aparentemente ideal dado que Hershey ya tenía una licencia para fabricar dulces Cadbury para el mercado estadounidense. Pero Kraft Foods terminó comprando Cadbury por más que Hershey’s, y luego vendió la mayoría de las adquisiciones y algunas otras empresas conjuntas de Kraft para formar el fabricante de refrigerios Mondelez.

Hershey también busca expandir su presencia en el mercado estadounidense. Trabajó para la división estadounidense de Nestlé, con sede en Suiza, a principios de este año, pero nuevamente perdió frente a la empresa italiana Ferrero (fabricante de Nutella). Pero Hershey tuvo éxito a través de pequeñas adquisiciones, comprando la pastelería boutique Scharffen Berger en 2005, Dagoba Organic Chocolate en 2006 y Brookside Foods en 2011.

Los intereses de la compañía no se limitan al chocolate; adquirió Mauna Loa Macadamia Nut Corp. en 2004, Krave Jerky en 2015 y Amplify Snack Brands (fabricante de SkinnyPop) en 2017. También fue propietario de la cadena de restaurantes Friendly y de un fabricante de pasta que producía pasta seca Rozoni y San Georgio.

Esas adquisiciones que no son de chocolate deberían llamar la atención.

Las fusiones y adquisiciones (M&A) generalmente se ven con escepticismo en la literatura financiera. Para entender por qué, imagina que Megacorp presta atención a Independent Inc. En términos generales, los accionistas de Independent deberían vender solo si Megacorp ofrece un pago superior al valor actual de los rendimientos futuros esperados de Independent. Megacorp debe realizar dichos pagos solo si es menor que el valor actual del rendimiento esperado de la adquisición.

Las empresas adquirentes a menudo afirman que pueden hacer funcionar esta magia. La empresa combinada atraería una mejor financiación o entraría en nuevos mercados, dijeron. O las habilidades de gestión de la empresa adquirente aumentarían la eficiencia de la empresa objetivo. O la empresa adquirente negoció astutamente un precio de compra con un gran descuento. “Synergy” fue arrojado repetidamente.

A veces sucede esta magia, pero a veces resulta ser una ilusión. Las empresas adquirentes son vulnerables a la maldición del ganador, porque el adquirente sobrepuja al objetivo o sobreestima la capacidad del adquirente para aumentar el valor de la empresa recién fusionada. La investigación empírica sobre fusiones y adquisiciones sugiere que los accionistas adquirentes tienden a perder en estas transacciones, mientras que los accionistas objetivo tienden a beneficiarse (ver Malmendier, Moretti y Peters), aunque esta conclusión es inconsistente (ver Wang).

Mi comprensión de la literatura es que las fusiones tienen más probabilidades de éxito cuando el adquirente y el objetivo están en el mismo negocio, lo que les permite combinar su experiencia, reducir los gastos generales y aumentar su poder de mercado como compradores y vendedores. Un ejemplo de esto es la fusión de 1999 de ExxonMobil y ExxonMobil, que combinó las reconocidas habilidades gerenciales de ExxonMobil con el fuerte talento innovador de Mobil. Las fusiones y adquisiciones también tienen más probabilidades de éxito cuando la adquisición es más pequeña. Las adquisiciones de Hershey de Scharffen Berger, Dagoba y Brookside pueden encajar en ambas categorías.

Pero más allá de eso, las fusiones y adquisiciones se vuelven riesgosas. Los desastres legendarios incluyen la expansión de AOL-Time Warner y Enron en los metales, el agua y la fibra óptica. GE fue alabado una vez por su estilo de conglomerado mágico, pero ya no, y Disney puede estar perdiendo su estilo. Incluso la fusión de empresas en negocios similares puede conducir al desastre, como Sears-Kmart, DaimlerChrysler, Sprint-Nextel, Bank of America-Countrywide y New York Central and Pennsylvania Railroad.

Entonces, ¿por qué los ejecutivos corporativos se involucran en fusiones y adquisiciones? Una posible explicación debería ser familiar para los estudiantes de elección pública: los ejecutivos corporativos quieren prestigio, sin mencionar las recompensas compensatorias, para cerrar mega tratos generados por noticias y liderar compañías más grandes y conocidas. Desafortunadamente, sus ganancias pueden llegar a expensas de los accionistas.

Pero los defensores de las fusiones y adquisiciones podrían responder que los accionistas podrían beneficiarse de tales adquisiciones: las diferentes líneas de negocios de la compañía combinada diversifican sus ingresos, haciéndola menos vulnerable a los ciclos específicos de la industria. A primera vista, la idea parece plausible; después de todo, los inversores inteligentes diversifican sus carteras. Pero subraya por qué las empresas no deberían participar en tales fusiones: los accionistas pueden diversificarse por su cuenta y las empresas no necesitan hacerlo en su nombre. Los accionistas parecen estar mejor cuando las empresas “se apegan a su tejido” y se esfuerzan por prosperar en su industria en particular.

Pero en el caso particular de Hershey, la diversificación a través de fusiones y adquisiciones puede ser beneficiosa.

El accionista más importante de Hershey Company es Hershey Trust, un fideicomiso benéfico fundado por el mismo Milton S. Hershey hace más de un siglo. El fideicomiso supervisa y financia la Escuela Milton Hershey, que cuida y educa a jóvenes desfavorecidos. La junta directiva supervisa el fideicomiso y, dado que es una organización benéfica autorizada por el estado, el Fiscal General de Pensilvania es responsable de garantizar que los directores cumplan con los estatutos. MS (aún conocido cariñosamente como Milton Hershey en el centro de Pensilvania) aparentemente creía que una combinación de autoridad pública y privada sobre el fideicomiso lo ayudaría a mantenerse fiel a su visión.

En general, esto parece funcionar. La reconocida Milton Hershey School tiene un campus que se parece un poco al del MIT y tiene una dotación a la altura. Además, siguiendo el ejemplo personal de MS, The Trust, The Hershey Company y sus empleados son donantes generosos para la ciudad de Hershey, apoyan diversas actividades cívicas, responsabilizan a los funcionarios públicos por las escuelas y la infraestructura, y simplemente entregan grandes cantidades de chocolate gratis. (Parte de la razón por la que mi esposa y yo nos mudamos al área fue para disfrutar de las muchas externalidades positivas de Hershey).

Eso no quiere decir que no haya habido travesuras a lo largo de los años. Por ejemplo, la Junta de Síndicos hizo algunos usos cuestionables de los fondos del Fondo Fiduciario. Pennsylvania AG ha tomado algunas acciones y omisiones cuestionables con respecto al fideicomiso.

Una de las artimañas del AG fue frustrar los esfuerzos de Trust para vender su participación en Hershey Co. Un fideicomiso tiene la misma motivación para vender que cualquier inversor a largo plazo: diversificar sus participaciones y reducir los cambios en su flujo de ingresos. Aunque Hershey Co. tiene muchos accionistas, el fideicomiso posee acciones especiales que le otorgan alrededor del 80 por ciento del voto de los accionistas. Cualquier buen político de Pensilvania, y un fiscal electo debe ser un buen político, detestaría ver que el Trust se deshiciera de sus acciones por temor a que los empleos, los beneficios indirectos y el prestigio de Hershey Co. disminuyeran o abandonaran el centro-sur de Pensilvania por completo. El entonces fiscal general Mike Fisher (quien diseñó la mansión del gobernador) bloqueó la rumoreada venta de Hershey, mientras que en 2016 la oficina del fiscal general (nominalmente dirigida por Kathleen Kane en ese momento, pero en transición) aparentemente obligó a la junta directiva del fideicomiso y retuvo ellos de vuelta De la venta a Mondelez.

Entonces, si el fideicomiso no puede diversificar sus activos, ayudaría si Hershey Co. lo hiciera a través de fusiones y adquisiciones. Las compañías fiduciarias tienen diferentes directorios con diferentes responsabilidades fiduciarias (aunque también hay algunos miembros comunes), y los gerentes de Hershey son responsables solo ante el directorio de la compañía; el directorio de este último ciertamente toma nota de las preocupaciones de los primeros. Esto puede explicar algunos de los intereses de fusiones y adquisiciones de Hershey.

Para ser claros, esta es mi teoría acerca de impulsar parte de la actividad de fusiones y adquisiciones de Hershey. Esta estrategia no ha sido reconocida públicamente por el fideicomiso ni por ningún funcionario de Hershey Company, que es responsable ante todos los accionistas de la empresa, no solo ante el fideicomiso. No obstante, mi teoría encaja bien con los hechos y la literatura financiera.

Lo que plantea la pregunta: si tengo razón sobre esta estrategia, ¿es buena para otros accionistas de Hershey Co.?

Al menos en algunos casos, ese podría ser el caso. El fideicomiso no pudo diversificarse, lo que lo convirtió en un inversionista activista agresivo que vigilaba de cerca a The Hershey Company. Entonces, por ejemplo, se ha rumoreado que el fideicomiso limita a los ejecutivos de Hershey de lanzar una guerra de ofertas con Kraft por Cadbury y correr el riesgo de ser víctimas de la maldición del ganador. Por otro lado, la incapacidad del fideicomiso para vender su control de Hershey Company significa que otros accionistas no pueden beneficiarse de dicha venta; tenga en cuenta que los accionistas de la empresa objetivo tienden a obtener mejores resultados que los accionistas de la empresa adquirente. Por supuesto, las fusiones de Hershey enfrentan los mismos problemas que otras fusiones corporativas.

Para este forastero (y asesor no financiero), The Hershey Company parece ser una empresa bien administrada y cada vez más experta en marketing. Además, se ha desempeñado bien en las recesiones de la última década, lo que sugiere que tiene cierto valor anticíclico. (En tiempos difíciles, los estadounidenses obviamente buscan la Copa Reece, ¿quién puede culparlos?) Estas características atraen a ciertos grupos de inversionistas. Pero esos inversionistas, sin mencionar a The Hershey Company, el fideicomiso y los niños vulnerables que apoya, estarían mejor si los políticos respetaran el derecho del fideicomiso a tomar decisiones de inversión como cualquier otro accionista.

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