La crisis financiera mundial de 2008-2009: lecciones de la fragilidad del Estado

Algunos países abandonaron sus objetivos de tipo de cambio y comenzaron a flotar. Muchas personas han acumulado altos niveles de reservas de divisas. Muchos han pasado de la deuda denominada en dólares a otras entradas de capital que son menos susceptibles a los descalces de moneda, como la deuda en moneda local o la inversión extranjera directa. Algunos han creado cláusulas de acción colectiva en sus contratos de deuda para facilitar la reestructuración de la deuda, que de otro modo sería caótica, en caso de un impacto negativo severo. Algunos aumentaron los requisitos de reserva o endurecieron las regulaciones bancarias prudenciales (no lo suficiente en retrospectiva). etc

Cuando la crisis financiera mundial estalló una década después, fue una mala noticia para todos, pero una buena noticia para los econometristas: podemos observar qué países se vieron gravemente afectados por los shocks externos, cuáles no, y podría ser tentador inferir qué estrategias. ayudaron a los países a soportar los impactos mejor que otros. NBER llevará a cabo una mesa redonda pública el 22 de septiembre en Washington. El tema de la tercera y última reunión fue: ¿Qué políticas ex ante pueden ayudar a reducir la vulnerabilidad ante futuros shocks?

Tres documentos presentados en la reunión anterior de NBER de Bretton Woods (la culminación del Proyecto de Crisis Financiera Global patrocinado por la Fundación Sloan) caen naturalmente en esta categoría:

  • Reservas Internacionales y la Crisis Financiera Global, Kathryn Domínguez (Universidad de Michigan), Yuko Hashimoto (Fondo Monetario Internacional) y Takatoshi Ito (Universidad de Tokio);
  • Gestión de entradas de capital: el papel del control y la política prudencial, Marcos Chamon, Atish Ghosh, Jonathan Ostry y Mahvash Qureshi (todos FMI);
  • La crisis financiera internacional y el Fondo Monetario Internacional: lo que muestra la historia, Bergljot Barkbu (FMI), Barry Eichengreen (UC, Berkeley) y Ashoka Mody (FMI).

Para simplificar un poco, Domínguez y los coautores examinan si mantener altos niveles de reservas ayuda a los países a mejorar en la crisis financiera mundial; Chamon y los coautores examinan si los controles de capital y la regulación bancaria ayudan; Barkbu, Eichengreen y Mody consideran posibles nuevos mecanismos para mejorar la estructura de riesgo de las entradas de capital y suavizar el impacto de los choques, como los CoCos soberanos (bonos convertibles contingentes) y la indexación de la deuda.

Los temas planteados por Domínguez, Hashimoto e Ito en el contexto de las reservas internacionales y la crisis financiera mundial se han debatido activamente en los años previos a 2008. Algunos economistas argumentan que China en particular, y otros países de mercados emergentes, tienen muchas más reservas de divisas de las que necesitan para resistir los shocks. Larry Summers (2006) es un ejemplo destacado. Debo admitir que sus argumentos me parecieron sensatos en ese momento. Esta proposición fue posible cuando golpeó la crisis financiera mundial. Algunos estudios iniciales han encontrado que las reservas de divisas no parecen ayudar a los países a resistir mejor las crisis. Blanchard, Faruqee y Klyuev (2009) son uno de ellos. Una serie de artículos de Andy Rose y Mark Spiegel (2009a, b) tampoco encontró un efecto significativo. Pero otros encontraron un efecto importante. Una de las contribuciones técnicas del artículo de Domínguez y los coautores es restar las estimaciones de los ingresos por intereses y los cambios de valoración de los niveles de reserva informados oficialmente para obtener la parte gestionada activamente. Uno de sus hallazgos más importantes es que la recuperación del crecimiento del PIB real después de la crisis financiera mundial fue más fuerte para los países que acumularon grandes reservas antes de la crisis.

Esto es lo mismo que encontré en un estudio con George Saravelos (NBER WP no.16047, 2010). De las docenas de posibles indicadores de alerta temprana, las reservas de divisas fueron las más frecuentemente identificadas como importantes en 80 estudios realizados antes de 2008 sobre datos iniciales. Descubrimos que las reservas también fueron el mejor predictor de qué países estaban en problemas en 2008-09. Un indicador particularmente útil es la relación entre reservas y deuda a corto plazo (Guidotti, 2003). Descubrimos que el segundo indicador de alerta temprana más importante eran las monedas que estaban sobrevaluadas según criterios como la paridad del poder adquisitivo. Las medidas de ahorro nacional también han sido importantes en la crisis reciente.

¿Por qué el artículo de Domínguez y el mío encuentran que las reservas tienen un efecto significativo, mientras que otros no? Supongo que tiene algo que ver con diferentes definiciones. En particular, definimos el período de crisis como finales de 2008 y principios de 2009, mientras que los documentos anteriores que mencioné terminaron en 2008.

En Management Capital Inflows: The Role of Control and Prudential Policy, Chamon, Ghosh, Ostry y Qureshi hacen algo muy importante. Demasiada discusión confunde la regulación financiera (hablar indistintamente de la tasa Tobin, controles al estilo chileno o brasileño sobre las entradas de capital de corto plazo, controles venezolanos sobre las salidas, etc., aunque son cosas completamente diferentes). Chamon y sus coautores desarrollaron tres nuevos índices de países: uno para los controles de capital en el sector financiero, uno para la regulación prudencial de las transacciones de divisas en la banca nacional y otro para la política prudencial nacional. Esto ayuda a evitar alimentar un debate demasiado simplificado que a menudo es inútil. Por ejemplo, aunque uno se oponga ideológicamente a los controles de capital, o esté persuadido por estudios como el de Kristin Forbes (2007) de que los conocidos controles chilenos crean distorsiones indeseables, es difícil oponerse a la regulación bancaria prudencial, especialmente dado el origen. Chamon y sus coautores descubrieron que tanto los controles de capital como las medidas prudenciales relacionadas con el tipo de cambio han ayudado a cambiar la composición de los préstamos, de préstamos bancarios denominados en moneda extranjera a componentes de capital e IED de las entradas de capital. Investigadores anteriores han descubierto que este cambio en la composición de las entradas, en lugar de una reducción en el nivel de las entradas en sí, reduce la probabilidad de una crisis. (Frankel y Rose, 1996 et al.) Quizás el hallazgo más importante de Chamon et al., es que existe una asociación estadística bastante fuerte entre las políticas prudenciales y de control de capital antes de la crisis y la resiliencia ante paradas repentinas. Los países con medidas prudenciales restrictivas relacionadas con el cambio de divisas en el último trimestre superaron a sus contrapartes en el próximo trimestre, hasta en 2 ½ – 3 ½ % puntos porcentuales. Esta es una lección importante para los países que enfrentan entradas masivas de capital en la actualidad.

Barry Eichengreen, coautor de The International Financial Crisis and the International Monetary Fund: What the Historical Record Shows, no solo es un historiador económico preeminente en el campo, sino que también proporciona mucho poder intelectual para la adopción de términos de acción colectiva después de la última crisis de los mercados emergentes (por ejemplo, Eichengreen, 2003; y Eichengreen y Mody, 2004). Por lo tanto, vale la pena escuchar sus puntos de vista sobre otras ideas para estructurar los flujos de capital ex ante para evitar una reestructuración confusa y costosa después.

Barkbu, Mody y Eichengreen analizan cómo automatizar las decisiones de reestructuración. El proceso automatizado tiene ventajas clave: preserva la integridad del contrato (evitando la incertidumbre que implica la activación de CDS), es predecible y se le puede fijar un precio. También evita un proceso de renegociación potencialmente largo entre deudores y acreedores, durante el cual la actividad económica cae y todos sufren. Con ese fin, discutieron la idea de aumentar la emisión futura de bonos del gobierno, los llamados cocos soberanos, términos contractuales que automáticamente extienden los vencimientos o reducen los pagos de intereses y amortizaciones cuando se alcanza una relación deuda/PIB preestablecida.

Hay otras formas de mejorar la distribución de riesgos y evitar costosas negociaciones de reestructuración. Una idea más antigua, pero que creo que vale más la pena probar de lo que ha recibido -para los países que exportan petróleo, minerales o productos agrícolas- es vincular la deuda al precio mundial de la materia prima exportada. También en esta categoría se encuentra el cambio fundamental de la deuda denominada en dólares a la deuda, las acciones y la inversión extranjera directa denominadas en moneda nacional. En mi opinión, los países que tomaron nota de las lecciones de la década de 1990 (incluidos muchos mercados emergentes de Asia y América Latina) sortearon la crisis financiera mundial relativamente bien, mientras que los que no lo hicieron (Europa del Este) no lo hicieron.

Referirse a

Barkbu, Bergljot, Barry Eichengreen y Ashoka Mody, The International Financial Crisis and the IMF: What History Shows, Conferencia NBER sobre la crisis financiera mundial, Bretton Woods, NH, junio de 2011, organizada por C. Engel, K. Forbes y J. Frankel.
Berkmen, Pelin, Gaston Gelos, Robert Rennhack y James P Walsh (2009), “La crisis financiera mundial: explicación de las diferencias entre países en los impactos de la producción”, Documento de trabajo del FMI 09/280.
Blanchard, Olivier, Hamid Faruqee y Vladimir Klyuev (2009), “¿Ayudan las reservas de divisas a capear la crisis?” IMF Survey Journal, octubre.
Chamon, Marcos, Atish Ghosh, Jonathan Ostry y Mahvash Qureshi, Managing Capital Inflows: The Role of Control and Prudential Policy, NBER Conference on Global Financial Crisis, Bretton Woods, NH, junio de 2011, organizado por C. Engel, K. Forbes y J. Frankel.
Domínguez, Kathryn, Yuko Hashimoto y Takatoshi Ito, International Reserves and the Global Financial Crisis, NBER Conference on the Global Financial Crisis, Bretton Woods, New Hampshire, junio de 2011, organizada por C. Engel, K. Forbes y J. Frankel.
Eichengreen, Barry, 2003, “Reestructuración de la deuda soberana”, Journal of Economic Outlook, Vol. 17, No. 4, 1 de noviembre, 75-98.
Eichengreen, Barry y Ashoka Modi. 2004, “¿Las cláusulas de acción colectiva aumentan los costos de los préstamos?”, Journal of Economics, v114 (495, abril), 247-264. NBER WP 7458.
Forbes, Christine, “Un costo de los controles de capital en Chile: el aumento de las restricciones financieras en las pequeñas empresas comerciales”, International Journal of Economics, No. 71, No. 2, abril de 2007, pp. 294-323
Frankel, Jeffrey y George Saravelos (2010), “¿Son útiles los principales indicadores de crisis financieras para evaluar las vulnerabilidades de los países? Evidencia de la crisis global de 2008-09”, NBER WP 16047, junio.
Frankel, Jeffrey y Andrew Rose (1996) “Currency Crash in Emerging Markets”, International Journal of Economics 41, No. 1. 3/4, 351-66.
Guidotti, Pablo (2003), en J Antonio Gonzalez, V. Corbo, A. Krueger y A. Tornell, (eds.), Reformas macroeconómicas en América Latina: la segunda fase, University of Chicago Press.
Obstfeld, Maurice, Jay Shambaugh y Alan Taylor (2009), “Financial Instability, Reserves, and Central Bank Swap Lines in the 2008 Panic”, American Economic Review, 99(2):480-486.
Obstfeld, Maurice, Jay Shambaugh y Alan Taylor (2010), “Estabilidad financiera, el trilema y las reservas internacionales”, American Journal of Economics: Macroeconomía.
Rose, Andrew y Mark Spiegel (2009a), “Causas y consecuencias de la crisis de 2008: alerta temprana”, Journal of Global Economics. Documento de trabajo NBER 15357.
Rose, Andrew y Mark Spiegel (2009b), “Causas y consecuencias de la crisis de 2008: vínculos internacionales y exposición de los EE. UU.”, Pacific Economic Review.
Summers, Lawrence, 2006, “Reflexiones sobre los desequilibrios de cuentas globales y la acumulación de reservas en los mercados emergentes”, 24 de marzo.

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