Millas mirando hacia atrás

David Myers, quien se jubiló del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, pronunció un excelente discurso en la reunión. (Hay un PDF del diagrama aquí.) La voz de David es particularmente interesante porque es un banquero central del mundo real, no un erudito de torre de marfil capaz de tener puntos de vista radicales. Muchos banqueros centrales parecen llegar a creer que sí, pueden presionar todas las palancas para que las cosas funcionen correctamente. No David.

Reseña: Lecciones de la crisis financiera mundial

..la política más simple y posiblemente la más efectiva [to avoid financial crises] Es probable que tenga costos más bajos a largo plazo. La política es cambiar gradualmente la estructura de financiación de los bancos para que puedan responder mejor a las perturbaciones al depender menos de la deuda y más del capital social…

Hay dos razones fundamentales por las que tiene sentido que un intermediario financiero financie su adquisición de un activo con una participación sustancial. En primer lugar, aborda directamente el problema de mejorar los incentivos y evitar que incluso disminuciones modestas en los valores esperados de los activos desencadenen un aumento sustancial del riesgo de quiebra. Considere por qué la fuerte caída en los valores de los activos después del estallido de la burbuja de las puntocom no tuvo un efecto tan devastador en la economía de los EE. UU. Eso es porque toda esta loca actividad está financiada en gran parte por capital, no por deuda. Las personas que financiaron la mayor parte de la burbuja de .com perdieron dinero, pero no provocó una serie de quiebras en el sector financiero ni interrumpió el flujo de crédito a la economía en general.

En segundo lugar, el aumento sustancial en la cantidad de financiamiento de capital por parte de los intermediarios financieros parece tener costos a largo plazo relativamente pequeños. El uso del financiamiento de capital ha cambiado significativamente desde la crisis: en algunas métricas, el capital requerido es diez veces mayor que antes de 20087. Sin embargo, hay poca evidencia de que el costo total del financiamiento bancario haya aumentado sustancialmente.La trayectoria de las tasas activas bancarias, tanto en términos absolutos como en relación con la tasa del Banco de Inglaterra, ha tendido a disminuir (Figuras 2 y 3). Una medida directa de los costos de financiamiento bancario ha ido disminuyendo constantemente a medida que aumentaban los índices de capital (Figura 4). Pero, ¿no subirá el costo del capital, no subirá el costo de los préstamos?

La teoría financiera simple muestra por qué, comenzando con niveles extremadamente bajos de capital (gran apalancamiento de la deuda), los grandes cambios proporcionales en el uso del capital pueden tener poco efecto en el costo total del capital.

Considere el impacto de duplicar o reducir a la mitad el capital utilizando el cálculo de envolvente más simple del costo de fondos promedio ponderado del banco. Digamos que comenzamos con un apalancamiento de 40 y luego lo bajamos a 20 (es decir, el 2,5% inicial de los activos totales sube al 5%). Suponga que el costo del financiamiento de la deuda es del 5% y el rendimiento requerido sobre el capital (cual es el costo) al nivel de capital original es del 15%. Primero, si asumimos que estos costos no cambiarán (un “si” bastante grande y poco realista para un gran cambio en el apalancamiento), esto daría como resultado un costo de financiamiento total de 5.25% (0.975*5%+ 0.025*15%) al 5,5% (0,95*5%+0,05*15%), sólo 0,25 puntos porcentuales más. 25 puntos básicos es un cambio de tasa típico de MPC que la gente solía pensar en la reunión mensual.

Este es un caso extremo donde el costo del capital y la deuda permanecen constantes. La teoría sugiere que deberían cambiar para reflejar el cambio en el riesgo que ocurre a medida que aumentan las acciones: la deuda se vuelve más segura y los rendimientos de las acciones son menos variables. En casos extremos (si se cumplen las condiciones de la famosa teoría de Modigliani-Miller (MM)), el costo ponderado de los fondos no cambia. No pensé en eso. Incluso si MM es completamente incorrecto para los bancos, el aumento real en el costo del capital es pequeño.

La combinación de la responsabilidad limitada de los accionistas y el seguro de depósito casi con certeza evita que el banco mantenga MM. Pero muchos de estos factores pueden significar que, aunque MM no se sostiene, el costo privado de usar más capital para el banco no es un costo social real. En pocas palabras, los bancos financiados con acciones pueden enfrentar costos de financiamiento más altos debido a nuestra deuda subsidiada por el gobierno. Este hecho no significa que sea más caro para la sociedad en su conjunto pedir prestado a los bancos financiados con acciones.

David continúa haciendo una pregunta interesante: comparemos la banca financiada con acciones con la grieta actual, utilizando la política monetaria para identificar y reventar las “burbujas” de precios de activos.

Entonces, una mejor manera de controlar la asunción de riesgos y las vulnerabilidades financieras podría ser usar… cambios en el nivel general de las tasas de interés…

Mi propia opinión es que, en general, es poco probable que orientar la política monetaria para tratar de detener el problema de la inestabilidad financiera sea la respuesta correcta. Sin embargo, muchos parecen creer que el desplome muestra que la orientación estrecha de la política monetaria, centrada en la inflación objetivo, ha demostrado ser incorrecta de alguna manera. No creo que este punto de vista vea la causa subyacente del colapso, que, en mi opinión, es que los bancos están sobreapalancados (muy poca financiación de capital). Un aumento general en los niveles de las tasas de interés no compensa efectivamente el exceso de apalancamiento. Las tasas más altas tienden a aumentar los rendimientos requeridos sobre la deuda y el capital, por lo que no está claro si alientan el uso de relativamente más capital. Los requisitos de capital, una herramienta macroprudencial, llegan al meollo del asunto. No soy muy partidario de la agenda “macroprudencial”, pero en este caso estoy contento.

David hace otro punto interesante:

..los banqueros tienen razón: reunir capital social es costoso para ellos, imponer requisitos de capital más altos reducirá el préstamo total.

Ambas afirmaciones son correctas. Pero ambos pierden el punto. En un estado no regulado, los préstamos pueden ser excesivos. El capital puede parecer costoso para el banco, pero tiene el efecto secundario beneficioso general de alinear mejor los intereses de los accionistas con los de los demás demandantes del banco. En otras palabras: existe una tendencia inherente a la asunción de riesgos excesivos en el mercado bancario. Este es un buen punto en el que no había pensado. Si aumentan los costos de financiación de la deuda, los prestatarios pueden optar por la financiación de capital. La caída de la inversión total, o de forma socialmente ineficiente, no es evidente. ¡Hay demasiada deuda para tal cosa!

Lecciones de la política monetaria: flexibilización cuantitativa, tope de tasa cero y deflación

La recesión global ha llevado a muchos bancos centrales a reducir sus tasas de política a casi cero. Este es un territorio casi inexplorado para los responsables de la política monetaria, excepto Japón…

…las predicciones de los principales modelos teóricos macroeconómicos sobre lo que sucederá a continuación no son reconfortantes…
[For example] Eggertsson y Woodford (2003, EW) analizan lo que sucede con un nivel tan bajo de tasas de interés de política y los posibles efectos de las compras de activos. Argumentan que una vez que se alcanza el límite inferior, la economía podría sufrir una severa deflación y recesión, y es poco probable que las compras de activos ayuden mucho. Su análisis sugiere que una forma efectiva de evitar la deflación en esta situación es comprometerse a superar la meta de inflación en el futuro.

Encuentro estas predicciones algo poco realistas,…

También dudo que haya un precipicio deflacionario en ELB. La evidencia de que el riesgo deflacionario del ELB se ha vuelto grande es en realidad muy débil. No ha habido una fuerte deflación entre las economías de la OCDE (excepto en Irlanda, donde la actividad económica cayó de forma excepcionalmente pronunciada), y no hay una diferencia significativa en los cambios de la tasa de inflación entre los países sujetos al ELB y los no sujetos al ELB. La inflación cayó en la mayoría de los países de la OCDE en 2009, pero solo unos pocos experimentaron una deflación total.

… ni la inflación real ni la inflación esperada muestran un precipicio deflacionario en el límite inferior efectivo. No es exactamente un “nuevo pescador”. Pero está claro que la predicción de una “espiral” o “vórtice” deflacionario en el límite cero lo persiguió en primer lugar, debería haberlo hecho, y ya no se aplica.

Tengo una opinión ligeramente diferente sobre la efectividad de QE. David parece pensar que funcionó. Y su historia de no tener deflación parece ser en parte QE impidiéndola.Sin embargo, reconoce la famosa cita de Ben Bernanke: “El problema con QE es que funciona en la práctica, pero no funciona en la teoría”. cómo funciona. Los médicos han creído durante mucho tiempo en el sangrado. Como puede verse, la experiencia práctica y las reservas académicas aquí pueden variar.

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