Paridad de interés cubierta

Así es como funciona la paridad de interés de cobertura. Piense en dos formas de invertir sin riesgo durante un año. Opción 1: Compra un CD a un año (conceptualmente. Si eres un banco o una gran corporación, puedes comprarlo a través de un repo). Opción 2: Compre euros, compre un Euro CD a un año y celebre un contrato a plazo mediante el cual obtiene dólares de sus euros después de un año a una tasa de cambio predeterminada. Ambos son completamente libres de riesgos. Por lo tanto, deberían dar exactamente la misma tasa de rendimiento a través del arbitraje. Si las tasas europeas son más altas que las tasas estadounidenses, el precio a plazo del euro debería ser lo suficientemente bajo como para compensar por completo los rendimientos significativamente más altos. Si no, entonces el banco puede (digamos) pedir prestado en los EE. UU., pasar por opciones europeas, pagar el préstamo de los EE. UU. y obtener ganancias con absoluta certeza.

Por supuesto, hay costos de transacción, las tasas de interés y las tasas de interés son diferentes. Pero también hay muchos inversionistas inteligentes que solo buscan posiciones largas que buscan un rendimiento completamente libre de riesgo de unas pocas décimas de porcentaje. Entonces, tradicionalmente, la paridad de interés cubierto se ha mantenido bastante bien.

Actualización, gracias a Wenxin Du, Alexander Tepper y Adrien Verdelhan por “Desviaciones de la paridad de interés cubierta”. (Wenxin publicó recientemente el artículo en Stanford GSB, de ahí la publicación del blog).

La relación de paridad de la tasa de interés cubierta se vino abajo durante la crisis financiera. Esto es comprensible. Para aprovecharlo, primero tienes que… pedir dinero prestado. Buena suerte en el otoño de 2008. Los inversionistas largos tienen más en mente que un esquema coca-me-me, que consiste en invertir en el extranjero y utilizar el mercado a plazo para obtener un rico saldo de efectivo (¡jaja!) de alrededor del 0,5% anual.

Sorprendentemente, el carry spread no se ha cerrado realmente desde la crisis. Ver la primera imagen. [graph follows]

Fuente: Du, Tepper y Verhdelhan


¿Cuál es el problema?

Du, Tepper y Verdelhan hacen un gran trabajo al comprender el mercado, los detalles institucionales y rastrear a los sospechosos comunes. Su conclusión: esto es cierto. Los bancos están limitados por los requisitos de capital y liquidez. El comercio puede estar libre de riesgos, pero necesita capital regulatorio para hacerlo.

El siguiente gráfico es una buena ilustración de esta fricción institucional. [graph follows]:

Figura 7: Ilustración dinámica de fin de trimestre de la estructura temporal sesgada del CIP: En ambos gráficos, el área sombreada en azul indica que las fechas de liquidación y vencimiento de los contratos de una semana abarcan dos trimestres. El área sombreada en gris representa la fecha en la que la liquidación y la fecha de vencimiento del contrato de un mes abarcan dos trimestres, sin incluir las fechas en el área sombreada en azul. El gráfico anterior muestra las desviaciones CIP Libor CIP de una semana, un mes y tres meses para el yen en rojo, verde y naranja, respectivamente. El siguiente gráfico muestra la diferencia entre las desviaciones del CIP del Libor de 3 y 1 mes en JPY en verde, y la diferencia entre las desviaciones del CIP del Libor de 1 mes y 1 semana en JPY en rojo.Resulta que los bancos europeos solo necesitan confrontación de capital final de temporada posición comercial. Bank of America requiere capital en comparación con el promedio trimestral. Como tal, los bancos europeos no realizarán apuestas de una semana en la semana previa al final del trimestre. Los diferenciales que cubren la semana de paridad de interés se ampliaron en la semana anterior al final del trimestre (línea roja, arriba). Los diferenciales de un mes que cubren la paridad de interés se ampliaron en el mes anterior al cierre del trimestre. (Esto se conoce en el mundo financiero como “decoración de fachada” para que su balance se vea bien para una instantánea de un día al final del trimestre). Si esto le da confianza en las capacidades técnicas del regulador bancario, estoy leyendo mal el blog.

Hasta aquí todo bien, pero reflejan la verdad: no tiene ningún sentidoEl banco se va pura oportunidad de arbitraje Sobre la mesa, durante años a la vez. Bueno, tal vez el teorema de Modigliani-Miller no sea del todo correcto, hay algunos costos de agencia y el capital adicional cuesta un poco más de lo que debería. ¡Pero esto es arbitraje! ¡Esta es una relación de Sharpe infinita!Necesita un costo de capital ilimitado, no desea terminar emitiendo algunas acciones, mantener algunas ganancias en lugar de pagarlas como dividendos para aumentar el capital y hacer más para cubrir los intereses. arbitraje.

En el seminario, hubo una amena discusión en torno al “exceso de deuda”. Si un banco emite acciones y hace algo rentable, al final solo beneficiará a los tenedores de bonos. Todavía soy un poco escéptico de lo que está pasando, pero es una historia potencialmente muy interesante.

Pero eso no es suficiente. ¿Dónde están los fondos de cobertura? ¿Dónde está el nuevo banco?Si Oportunidades de arbitraje Realmente siéntese a la mesa, inicie un nuevo fondo o banco, 100% de financiamiento de capital (sin sobreendeudamiento) y entre en el negocio. Sobre todo al final del trimestre. Realmente, ¿alguien tiene la “capacidad de balance” adicional para aprovechar estas ventanas de fin de temporada? Claramente, el acceso de bajo costo a estos mercados está limitado a los grandes bancos TBTF, ¿por qué los fondos de cobertura no están en el negocio? (Signo de interrogación: ¿es esto cierto?) Sin embargo, ¿por qué no iniciar un fondo de mercado monetario para obtener mayores rendimientos a través del arbitraje a largo plazo? Por desgracia, aquí también hay obstáculos regulatorios, porque incluso los fondos de arbitraje sin riesgo ya no pueden prometer rendimientos sin riesgo.

Estas son las preguntas restantes. Para mí, el último episodio no pintó la imagen estándar de los límites de arbitraje. Pinta una imagen de una industria cartelizada regulada que mantiene fuera a los nuevos participantes.

Pero de todos modos, son buenos gráficos en los que pensar, y un buen artículo.

renovar: Un administrador de fondos de cobertura escribió:

ahora:
Tesoros de EE. UU.: +0,98 %
Bonos del tesoro japonés: -0,34%
Diferencia entre USDJPY al contado y USDJPY a 1 año: 1,91 %

Entonces, si comienza con dólares, si solo compra una letra del Tesoro de 1 año, puede ganar 0.98%, si convierte dólares en yenes, use ese dinero para comprar una letra del Tesoro japonés de 1 año e ingrese A 12 meses moneda a plazo, puede ganar 1.57% y terminar recuperando su dinero en USD. Entonces, el arbitraje que puede bloquear durante 1 año (bastante tiempo) ahora es de 59 puntos básicos.

[JC: Notice the trade is to buy yen, not dollars. This is a point made in the paper which I didn’t cover well enough. There is a big flow of money the other way, borrowing yen, buying dollars and not hedging, since statistically currency depreciation does not soak up the interest differential.]

Pero los fondos de cobertura no pueden usar este tipo de operación para operaciones apalancadas. Los fondos de cobertura no pueden pedir prestado sin garantía. Pueden, pero los préstamos no garantizados a los fondos de cobertura son al menos libres de riesgo, más 200 puntos básicos, y por lo tanto destruyen el arbitraje. Si bien (por ejemplo) el apalancamiento para obtener una letra del Tesoro está titulizado, por lo que al pedir prestado efectivo a una tasa de interés que permite el arbitraje, no puede generar efectivo neto comprando una letra del Tesoro (puede pedir prestado efectivo para pagar una letra del Tesoro). y usarlo como garantía, pero no cobra, puede hacer lo que quiera después de la transacción). Por lo tanto, los fondos de cobertura no pueden generar más efectivo en dólares para cambiarlos por yenes, comprar letras del Tesoro japonés, etc.

Solo se aplica a los bancos, ya que pueden obtener préstamos no garantizados (depósitos) a tasas que permiten el arbitraje. Qué fondos de cobertura no están disponibles. [JC: my emphasis]

Por cierto, esto también está apareciendo en otros mercados, y si está dispuesto a hacer algo de gimnasia, puede obtener una capacidad adicional de 50 bps más o menos usando dólares en efectivo. Por ejemplo, puede estar largo en el S&P 500 a través de futuros (un instrumento sintético; solo una apuesta) o mediante ETF (un instrumento en efectivo que requiere que pague). El precio de rollover en los futuros de S&P le permite ganar alrededor de 50 puntos básicos (por año) menos de rendimiento al renovar una posición larga de futuros de S&P 500 que simplemente comprando un ETF de S&P. Pero el nivel de los comerciantes que ofrecen apalancamiento para posiciones de acciones solo largas vuelve a traer de vuelta esos 50 puntos básicos, por lo que no puede aprovechar el arbitraje.

Mi modelo para este fwiw es:
– El distribuidor tiene fondos suficientes para hacer esto y es responsable de mantenerlo hasta 2008
– Después de 2008, varias restricciones regulatorias y requisitos de límite regulatorio hicieron que esto no fuera atractivo para los grandes bancos, a menos que los diferenciales se acercaran a 100 pb, por lo que ya no serían jugadores reales.
– Algunos jugadores hacen esto. El más grande es el Administrador de la Reserva. El segundo más probable son los fondos de cobertura que usan saldos de efectivo en exceso (no estoy seguro de qué tan grandes son las empresas con saldos de efectivo en este espacio). Pero eso no es suficiente para que el mercado sea eficiente. [JC: Sovereign wealth funds, endowments, family offices…?]

– En general, hay mucha gente tratando de mejorar el rendimiento en efectivo. Parece que esas personas deberían poder cerrar la brecha aquí. Pero la mayoría de ellos (como los fondos del mercado monetario) tienen restricciones que no les permiten realizar este tipo de transacciones. [JC: I think currently even though investing FX covered forward is risk free, you would have to offer a floating value fund for that investment.]

-Creo que eventualmente el mercado hará lo que usted cree que debería hacer y las personas que buscan mejorar los rendimientos en efectivo encontrarán estas ofertas y se estructurarán de manera que puedan aprovecharlas. Pero tomó mucho más tiempo de lo que pensaba. [JC Me too. From which I learn that competition, entry, and innovation in banking is a lot less than I thought.]

Además, hay más preguntas sobre el sobreendeudamiento. En el taller, un colega argumentó que ahora estamos en el peor requerimiento de capital posible. Con los requisitos de capital en niveles históricamente bajos, los bancos están dispuestos a participar en una gran cantidad de arbitraje e intermediación. Con requisitos de capital muy altos, el sobreendeudamiento ya no es un problema. Nuestros requisitos de capital actuales son vinculantes, pero significan que el sobreendeudamiento es tan grande que Equity no quiere emitir más capital por puro arbitraje.

Tengo dos comentarios sobre esto: primero, ¡es un buen argumento para el requisito de capital más grande! En segundo lugar, si los fondos no fluyen hacia los bancos existentes para el arbitraje, otra respuesta son los nuevos bancos. Volvamos a las barreras regulatorias a la entrada.

Actualización 2: Gordon Liao tiene un excelente documento de trabajo, Credit Migration and Covering Interest Rate Parity. Señala que en los vencimientos más largos, el diferencial de carry cubierto está estrechamente relacionado con los diferenciales de los bonos corporativos. (Creo que no es el magnífico efecto de fin de trimestre anterior).

Fuente: Gordon Liao

Du, Tepper y Verdelhan hicieron un comentario similar,


Liao también señaló un canal interesante. Las empresas pueden invertir en arbitraje emitiendo bonos a la tasa de bonos corporativos. El capital fluirá de formas interesantes. También señaló que los fondos de cobertura han integrado la estructura de plazos de la CIP, eliminando el sesgo entre diferentes vencimientos.

Para Gordon, esto es una limitación al arbitraje y la segmentación. Pero una vez que varias clases de activos se segmentan juntas, ya no están tan segmentadas. Cuando los diferenciales múltiples se mueven todos juntos, también comienza a surgir una prima de riesgo común.

Toda la información expuesta en este articulo es solo de carácter informativo, esta compuesto por una recopilación de información de internet. No necesariamente esta actualizada o debe ser tomada como una fuente

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