Slok en QE, y un gran artículo.

En su análisis regular de correo electrónico, Torsten Sløk de DB escribe:

Ayer estuve en Manhattan para el Foro de Política Monetaria de EE. UU. anual, y el documento de 96 páginas concluyó que realmente no sabemos si la expansión cuantitativa está funcionando. Esta fue también la conclusión de la discusión, con la participación activa de varios miembros del FOMC presentes. Nadie en la academia o la Fed puede probar si la flexibilización cuantitativa, la orientación a futuro y las tasas de interés negativas son políticas beneficiosas o dañinas. Aún así, todos estuvieron de acuerdo ayer en que lo haremos nuevamente la próxima vez que entremos en una recesión. ¿Qué? Si no podemos probar que una política funciona, y si es beneficiosa o dañina, ¿cómo podemos estar seguros de que haremos más la próxima vez? Si funciona, ¿no habrá ninguna consecuencia al quitarlo? Hay una gran inconsistencia intelectual aquí.

Los inversores, por otro lado, tienen una visión diferente. Casi todos los clientes con los que he discutido esto están de acuerdo en que QE reduce las tasas de interés a largo plazo, eleva los precios de las acciones y reduce los diferenciales de crédito. ¿Por qué? Porque cuando la Fed y el BCE compran bonos del gobierno, los vendedores de esos bonos del gobierno toman el efectivo que obtienen y lo usan para comprar activos de mayor rendimiento como crédito IG y acciones que pagan dividendos. En otras palabras, la política del banco central reduce las primas de riesgo en los mercados financieros, incluidos el crédito y las acciones. A medida que finalicen la flexibilización cuantitativa, la orientación prospectiva y los tipos negativos, las primas de riesgo, incluidas las primas por plazo, deberían normalizarse y recuperarse. El proceso comienza con la tasa libre de riesgo, que son los rendimientos más altos del Tesoro, que estamos observando actualmente. Estos hermosos párrafos hacen un buen trabajo al resumir los puntos de vista académicos y de la industria/política, y las tensiones de los primeros.

Estoy interesado en la última tensión: los comentaristas de la industria y los medios están convencidos de que el período de tasas de interés cero y flexibilización cuantitativa ha tenido un gran impacto en los mercados financieros, en particular, reduciendo las primas de riesgo y expandiendo las burbujas de precios.

Estoy atascado en puntos de vista académicos. Las opiniones de la industria olvidan que la Reserva Federal no solo absorbe bonos, sino que emite reservas que devengan intereses a cambio. Por cada $1 de bonos que el mercado no tiene, el mercado debe tener $1 adicional en reservas. El análisis de la industria es muy perspicaz sobre los comerciantes e inversores individuales y los mecanismos del mercado, pero se olvida de agregar restricciones y equilibrios que son el pilar de la academia. Puede vender bonos personalmente y poner dinero en acciones. Pero alguien más tiene que venderte esas acciones y mantener la reserva.

Si pide prestado al 2% y presta al 4%, la prima de riesgo es la misma que si pide prestado al 4% y presta al 6%. Por lo tanto, en la economía fundamental no existe ninguna relación entre el nivel de las tasas de interés y la prima de riesgo, o entre la estructura de plazos de la deuda pública pendiente (las reservas son simplemente deuda pública a un día) y la prima de riesgo. También vale la pena señalar que las tasas a 10 años o la inflación no ven ningún cambio bajo QE.

Pero nuestros eruditos necesitan tanto escuchar como disertar. La gente de la industria suele saber algo que nosotros no. Así que encuentro interesante esta diferencia significativa. Aunque todavía no he cambiado de opinión.

Torsten respondió:

TS: Pero ese argumento solo se aplica a economías cerradas, ¿no? En otras palabras, ¿qué pasaría si los vendedores estadounidenses de valores del Tesoro de EE. UU. a la Reserva Federal invirtieran las ganancias de sus ventas de bonos del Tesoro de EE. UU. en bonos del gobierno de Indonesia?

JC: Entonces, los vendedores de bonos del gobierno de Indonesia ahora están sentados en las reservas estadounidenses.

TS: ¿Qué están comprando las aseguradoras europeas crédito IG de EE. UU. con el efectivo que obtienen de la venta de bonos al BCE?

JC: Entonces, los vendedores de crédito IG de EE. UU. ahora tienen reservas. Alguien está sentado en la reserva. Y las reservas ahora son solo bonos del Tesoro a muy corto plazo.

TS: De cualquier manera, se podría decir que la visión del mercado está parcialmente equilibrada, pero casi todos en la industria han visto la sustitución de cartera de primera mano y piensan que es real.

JC: Eso ayuda. Sí, pero ven un aspecto de sustitución de cartera. ¡No ven el otro lado de la sustitución! Creo que, al final, la mayoría de los bancos extranjeros ahora tienen reservas, por lo que esos bancos aceptan depósitos de personas que venden valores a sus contactos en la industria.

Una conversación interesante. .

El Foro de Política Monetaria está aquí. El documento es “Una visión dudosa del impacto en el balance de la Reserva Federal” por David Greenlaw (Morgan Stanley, ¡así que no todos en la industria tienen una visión de la industria!) Jim Hamilton, Ethan S. Harris (Bank of America Merrill Lynch) y Ken Oeste. muy bien. Se necesitarían 96 páginas (más diagramas) para sofocar verdades que sin duda se han transmitido durante 8 años. Extracto abstracto:

La mayoría de los estudios anteriores han encontrado que la flexibilización cuantitativa (QE) ha reducido los rendimientos a largo plazo, y se cree ampliamente que las compras de LSAP han reducido los rendimientos del Tesoro a 10 años en aproximadamente 100 puntos básicos. Creemos que el consenso exagera el impacto del LSAP en los rendimientos a 10 años… Encontramos que las acciones y los anuncios de la Fed no son los principales determinantes de los rendimientos a 10 años, independientemente del impacto inicial de algunas acciones o anuncios de la Fed para no insistir. Esto es muy importante. La mayor parte de la evidencia a favor de QE es cómo cambian los rendimientos con un anuncio de QE en particular. Todos sabemos que hay presión de precios, pero por lo general solo dura unas pocas horas o días. Muchos comentarios asumen que las presiones de precios son permanentes, como si hubiera curvas de demanda estáticas o bonos individuales. Y la primera obra, naturalmente, elige el evento con mayor efecto de anuncio, y luego lo resume incorrectamente.

… el anuncio y la implementación de reducciones de balance parecen tener poco impacto en las tasas de interés. E implementación… Cuando la Reserva Federal compra bonos, las tasas de interés suben 2/3 veces. vea abajo.

En el futuro, esperamos que el balance de la Fed siga siendo grande. Esto requiere una cuidadosa consideración de la distribución de vencimientos de los activos en el balance de la Fed. leve objeción. Si QE no tuviera efecto, la distribución de vencimientos no importaría, como predijeron Modigliani y Miller, ¿o sí?

Un gráfico que se ha ciclado muchas veces muestra que la tasa a 10 años ha estado cayendo durante 20 años, independientemente de QE o cualquier otra cosa, mientras que las compras reales de QE (acumulación de reservas) están asociadas con tasas de interés a 10 años más altas relacionadas con:

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