Teoría de la deflación de la deuda de Fisher de la Gran Depresión y sus posibles modificaciones

—Sr. John Mills, sobre el origen del ciclo crediticio y los pánicos comerciales, leído ante la Sociedad Estadística de Manchester, 11 de diciembre de 1867, citado en Crisis financiera y depresión empresarial, Burton, TE (1931, publicado por primera vez en 1902). Nueva York y Londres: D. Appleton & Co

Soy gobernador del banco central y regulador del mercado. Ahora me pregunto si mi carrera inicial, dedicada principalmente a la liberalización y desregulación de la banca y los mercados financieros, fue un error. En resumen, me pregunto si yo, como muchos otros en la regulación, la banca, la academia y la política, he contribuido a la grave mala asignación de capital, la distorsión de los mercados y el daño de la economía real. Permitimos que los bancos vendan capital a “empleos improductivos sin esperanza”, impulsando sus esfuerzos a través de la flexibilización monetaria, la indulgencia regulatoria y los incentivos fiscales del gobierno, marginando así la inversión en “empleos productivos”. Permitimos que los mercados se fragmenten tanto debido a OTC y derivados que ya no realizan de manera eficiente o transparente funciones económicamente críticas, como la asignación de capital/recursos y el descubrimiento de precios. El resultado fue una serie de burbujas: un frenesí especulativo financiado con deuda en bienes raíces, inversiones y materias primas.

Desde agosto de 2007, hemos visto una contracción constante en el mercado crediticio, comenzando con valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, extendiéndose al papel comercial, luego al crédito interbancario, luego al mercado de bonos y luego al mercado de valores en general. Si bien el problema generalmente se manifiesta como un problema de confianza, la conclusión más honesta es que el crédito otorgado en el pasado no se ha utilizado de manera efectiva y, por lo tanto, no se reembolsará en los términos originales. En otras palabras, el capital se vende en obras improductivas.

La crisis crediticia actual no está destruyendo capital, sino un reconocimiento de que el capital fue destruido por una mala asignación en años de exuberancia irracional. Si es así, entonces estamos entrando en una espiral deflacionaria de la deuda que se desarrollará lentamente en los próximos años. Para entender cómo funciona, recurrimos al profesor Irving Fisher de la Universidad de Yale.

Al igual que yo, el profesor Fisher ha estado cuestionando sus creencias y actividades anteriores y ha aprendido de su valiosa experiencia las lecciones de la inestabilidad financiera.

El profesor Fisher fue uno de los primeros economistas matemáticos que se especializó en economía monetaria y financiera. Las contribuciones de Fisher al campo de la economía incluyen la ecuación de intercambio, la distinción entre tasas de interés reales y nominales y el análisis temprano de las distribuciones intertemporales. A medida que su estatura aumentó, se hizo popular por sus inversiones, vida saludable e ingeniería social en la década de 1920, incluidas la prohibición y la eugenesia.

No es tan famoso hoy como lo es por su declaración de septiembre de 1929 de que “el precio de las acciones ha alcanzado un máximo permanente”. Posteriormente perdió entre $ 60 millones y $ 10 millones en riqueza personal en un accidente automovilístico. Como dijo JK Galbraith: “Incluso para un profesor de economía, eso es mucho dinero.” El banco de inversión de Fisher quebró en un mercado bajista, perdiendo tanto la riqueza de los inversores como su reputación pública.

El profesor Fisher hizo sus comentarios de “meseta permanente” en un entorno muy similar al del verano de 2007. Las monedas de todos los países principales están compitiendo para depreciarse a medida que cada país busca ganar o defender su participación en el mercado de exportación. La devaluación desató burbujas de activos a medida que el crédito fácil condujo a una mayor inversión especulativa, incluido el auge de la globalización, ya que los inversores compraron bonos en el extranjero para obtener mayores rendimientos. Entonces, como ahora, muchos especuladores en Wall Street estaban convencidos de la capacidad de la Fed para mantener la fiesta.

Tras la crisis y el colapso financiero, el profesor Fisher puso a trabajar su gran talento para identificar los mecanismos subyacentes de la crisis. Su Teoría de la Deflación de la Deuda de la Gran Depresión (1933) es poderosa y resonante, aunque ignorada en gran medida por los funcionarios, Wall Street y la academia. La teoría de Fisher plantea demasiadas preguntas inquietantes sobre el papel de la Fed, Wall Street y Washington en la propagación del exceso de crédito y las subsiguientes condiciones deflacionarias de la deuda.

Vale la pena leer todo el documento, pero extraeré aquí algunas citas seleccionadas que dan una idea del conjunto. Antes de presentar su teoría, Fisher analiza primero la inestabilidad en torno al equilibrio y los efectos de los períodos “forzados” (como las estaciones) y los períodos “libres” (como las ondas espontáneas). A diferencia de la Escuela de Chicago, Fisher declaró sin rodeos: “El equilibrio preciso que se busca rara vez se logra y nunca se mantiene durante largos períodos de tiempo. En el caso de los humanos, es probable que ocurran nuevas perturbaciones, de modo que, de hecho, cualquier variable es casi siempre está por encima o por debajo del equilibrio ideal.” Afirma sin rodeos:

“Teóricamente puede haber -de hecho, en la mayoría de los casos, debe haber- producción excesiva o insuficiente, consumo excesivo o insuficiente, gasto excesivo o insuficiente, ahorro excesivo o insuficiente, exceso o insuficiencia de inversión, y en todo lo demás por encima o por debajo Suponer que durante un largo período de tiempo las variables en la organización económica, o cualquier parte de ella, “permanecerá igual”, en perfecto equilibrio, es tan absurdo como suponer que habrá Nunca habrá olas en el océano Atlántico”.

Si bien las interrupciones pueden causar volatilidad que conduce a recesiones, recomienda:

“[I]En el Gran Auge y la Gran Depresión, cada uno de los factores anteriores jugó un papel secundario en comparación con los dos factores dominantes, el sobreendeudamiento que comenzó y la deflación que siguió; además, si alguno de los otros factores se volvió Conspicuo, generalmente son solo los efectos o síntomas de ambos. “

Este es el argumento clave del artículo. Desde esta perspectiva, podemos ver décadas de subproducción, consumo excesivo, gasto excesivo e inversión insuficiente en los EE. UU. y el Reino Unido, ya que todo esto tiende a generar desequilibrios de deuda más grandes, si se combinan con las interrupciones causadas por Oscilación, las economías de los EE. UU. y el Reino Unido están más allá el punto en el que pueden permitirse caer en una espiral deflacionaria.

Fisher describe cómo, en el contexto de la deuda y la deflación, solo nueve factores interactuaron para crear el mecanismo de auge y caída de la Gran Depresión:

Entonces, suponiendo que haya un estado de sobreendeudamiento en algún momento, esto tenderá a conducir a la liquidación alertando al deudor o al acreedor o a ambos. Entonces podemos deducir la siguiente serie de consecuencias de los nueve eslabones: (1) la liquidación de la deuda conduce a la liquidación y (2) el ajuste de la moneda de depósito, los préstamos bancarios se cancelan y la circulación se ralentiza. Esta contracción de los depósitos y su velocidad provocada por las ventas de emergencia conduce a (3) una caída en el nivel de precios, es decir, una inflación del dólar. Como se mencionó anteriormente, suponiendo que esta caída de precios no se vea interrumpida por la reflación u otros factores, habría (4) una caída mayor en el patrimonio neto de la empresa, lo que llevaría a la quiebra, y (5) una caída similar en las ganancias, que en el “capitalismo”, es decir, una sociedad privadamente rentable, conduce a un enfoque de generación de pérdidas que conduce a (6) una reducción en la producción, el comercio y el empleo laboral. Estas pérdidas, quiebras y desempleo conducen a (7) el acaparamiento y una mayor ralentización de la circulación.
Los ocho cambios descritos anteriormente dan lugar a (9) fluctuaciones complejas de los tipos de interés, en particular tipos de interés nominales o monetarios a la baja y tipos de interés reales o de materias primas al alza.
Claramente, la deuda y la deflación contribuyen en gran medida a explicar una gran cantidad de fenómenos de una manera lógica muy simple.

Hyman Minsky y James Tobin consideraron la teoría de la deflación de la deuda de Fisher como un importante precursor de su teoría de la inestabilidad macroeconómica y financiera.

Fisher vincula explícitamente el dinero fácil con el endeudamiento excesivo, lo que alimenta la especulación y las burbujas de activos:

El dinero fácil es la razón principal del endeudamiento excesivo. Cuando un inversionista piensa que puede ganar más del 100% al año tomando prestado al 6%, estará tentado a pedir dinero prestado y usar el dinero prestado para invertir o especular. Esta fue la causa principal del endeudamiento excesivo en 1929. Los inventos y las mejoras tecnológicas crearon grandes oportunidades de inversión y, por lo tanto, crearon enormes deudas.
* * *
La psicología pública del endeudamiento por rendimiento ha pasado por varias fases más o menos distintas: (a) el atractivo de un gran dividendo esperado o una ganancia de ingresos en un futuro lejano; (b) el deseo de vender con una ganancia, y en el corto plazo futuro Realización de ganancias de capital en el futuro; (c) Promociones imprudentes, explotando los hábitos del público con grandes esperanzas; (d) El desarrollo de prácticas fraudulentas descaradas, impuestas a un público crédulo y crédulo.

Fisher luego resumió sus teorías sobre la deuda, la deflación y la inestabilidad en un párrafo:

En resumen, encontramos que: (1) los cambios económicos incluyen tendencias estables y perturbaciones ocasionales inestables, que son los iniciadores de innumerables oscilaciones periódicas, (2) entre muchas perturbaciones ocasionales, hay nuevas oportunidades de inversión, especialmente debido a nuevos inventos; (3) estos, entre otras razones, a veces conducen a grandes excesos de endeudamiento; (4) esto, a su vez, conduce a intentos de liquidación; (5) estos, a su vez, conducen a (a menos que se intercambien compensando la inflación de la moneda) precio cae o el dólar sube; (6) el dólar puede inflarse más rápido de lo que disminuye la cantidad de dólares adeudados; (7) en este caso, la liquidación en realidad no liquida, sino que en realidad aumenta la deuda, y la Depresión empeora en lugar de mejorar, como sugieren los nueve factores; (8) La salida es el laissez-faire (quiebra) o la ciencia (inflación), y la reflación también puede comenzar a utilizarse en primer lugar.

La función de prestamista de última instancia del banco central y el apoyo del gobierno al sistema financiero a través de GSE y medidas fiscales son mecanismos modernos de reflación. Al igual que Keynes, sospecho que Fisher ve la reflación como una intervención limitada y temporal, en lugar de una política de expansión crediticia duradera como Greenspan/Bernanke.

Me preocupa mucho que el enfoque reflacionario que Washington y la Fed han adoptado para hacer frente a cada volatilidad del mercado en las últimas décadas esté creando un problema mayor de deflación de la deuda para el futuro. Este gráfico aterrador (haga clic para ver) da una medida de la amenaza cuando compara la relación deuda-PIB total durante la Gran Depresión con la relación deuda-PIB mucho más alta de hoy.

En los últimos años, Washington y la Fed han sido muy entusiastas e innovadores en su reactivación de los sectores financiero, inmobiliario, automotriz y de consumo sensibles a la deuda. Me encantaría acuñar un nuevo término para reflación entusiasmo: ¿reflación?

Si Fisher hubiera observado la Reserva Federal de Greenspan/Bernanke en acción, podría haber actualizado su teoría con revisiones. En algún momento, el capital vendido en obras improductivas se reembolsa o se cancela. Si alguno de estos es sofocado por la reflación o la tolerancia regulatoria, el trabajo productivo incurre en costos, ya sea a través de la inflación, el aumento de los intereses, las transferencias de consumo o las pérdidas socializadas a través de los impuestos. Con el tiempo, este costo eventualmente vaciará una economía verdaderamente productiva, dejando solo activos de burbuja. Sin una base productiva, estos activos de burbuja deben desinflarse a medida que la reflación y la indulgencia alcanzan su límite.

La teoría de la deflación de la deuda de Fisher fue poco conocida durante su vida, tal vez porque llamó la atención con razón sobre las fallas sistémicas que llevaron al colapso. Decir la verdad al poder tampoco es un boleto popular hoy en día.

Toda la información expuesta en este articulo es solo de carácter informativo, esta compuesto por una recopilación de información de internet. No necesariamente esta actualizada o debe ser tomada como una fuente

(Visited 1 times, 1 visits today)